दीपेन्द्र पाण्डे

विगत केही वर्षदेखि हरेक वर्षको बजेट भाषणमा वैदेशिक लगानीकर्ता वा गैरआवासीय नेपालीहरूलाई नेपाल स्टक एक्सचेन्ज (नेप्से) मा भित्र्याउने योजना ल्याउने गरिएको छ। यसलाई सम्भव बनाउने कानुन अझै संसद्‌बाट पारित हुन सकेको छैन।

तर त्योभन्दा ठूलो र रमाइलो प्रश्न त अर्कै छ: यदि भोलि नै संसद्‌ले “आऊ विदेशी दाजुभाइ, सेयर किनेर जाऊ” भनेर मूलढोका खोलिदियो भने पनि के उनीहरू यहाँ पैसा फाल्न आउलान् त?

कागजमा हेर्दा त कथा निकै रोमान्टिक छ: एउटा सानो बजार खुल्छ, डलरको वर्षा हुन्छ र अन्तर्राष्ट्रिय फन्डहरूले नेपालको विकासोन्मुख अर्थतन्त्रको मज्जा लिन्छन्। तर कानुनी अनुमति पाउनु भनेको ढोका खोलिनु मात्र हो, लगानीकर्तालाई “घरभित्रै आएर चिया खानुस्” भनेको होइन। विदेशी पोर्टफोलियो म्यानेजरहरू बजार खुला भयो भन्दैमा भावनामा बगेर पैसा खन्याउँदैनन्; उनीहरू त कहाँ जोखिम कम छ, कम्पनीको नाफा कस्तो छ र सेयरको भाउ कति व्यावहारिक छ भनेर क्याल्कुलेटर थिचेर मात्रै अघि बढ्छन्।

हाम्रो ठूलो सपना र वास्तविक अंकगणित ठोक्किने ठाउँ नै यही हो। सन् २०२६ अगस्ट २ सम्मको ताजा तथ्यांक हेर्ने हो भने, नेप्सेमा सूचीकृत २७८ मध्ये २६८ कम्पनीको औसत मूल्य-आम्दानी अनुपात (P/E Ratio) ५६.०२ पुगेको छ, जबकि वार्षिक लाभांश प्रतिफल (Dividend Yield) भने टिपेर हेर्दा जम्मा १ देखि २ प्रतिशत मात्रै छ! अब अर्को रमाइलो कुरा सुन्नुहोस्—यो आकासिएको सेयरको भाउ यस्तो अर्थतन्त्रमा आधारित छ, जसको वास्तविक कुल गार्हस्थ्य उत्पादन (GDP) वृद्धिदर विगत २६ वर्षमा औसतमा वार्षिक ३.३४ प्रतिशतमा थिचिएर बसेको छ। एकातिर कछुवा गतिको आर्थिक वृद्धि र झिंगा जत्रो लाभांश, अर्कोतिर डलरको जोखिम र पैसा फिर्ता लैजान फलामको च्युरा चपाउनुपर्ने कडा नियम! यस्तो “महा-अद्भूत” कम्बिनेसन देखेपछि जुनसुकै विदेशी लगानीकर्ताले पनि “धन्यवाद, म अर्कै बाटो लाग्छु” भन्नुबाहेक अर्को विकल्प रहँदैन।

चित्र १: सामान्य जीडीपी (GDP) वृद्धिदर र नेप्से सूचकको वृद्धि (आ.व. २०५७/५८ - २०८२/८३)

चित्र १ ले आ.व. २०५७/५८ देखि २०८२/८३ सम्मका २६ आर्थिक वर्षमा नेपालको सामान्य जीडीपी वृद्धिदर र नेप्से सूचकको वृद्धिलाई तुलना गर्छ। यस अवधिमा देशको अर्थतन्त्र (Nominal GDP) औसतमा वार्षिक १२.०७ प्रतिशतले बढ्यो भने नेप्से परिसूचक औसतमा १४.६३ प्रतिशतले अघि बढ्यो। तर,जीडीपीको तुलनामा नेप्से सूचकमा निकै ठूलो उतारचढाव आयो—जिडीपी वृद्धिदरमा वार्षिक ५ प्रतिशतको हाराहारीमा मात्र फेरबदल हुन्थ्यो भने नेप्सेमा भने एकै वर्षमा ४१ प्रतिशतसम्मको ठूलो उछाल वा गिरावट देखियो। यसले नै नेप्से सूचकलाई देशको अर्थतन्त्रभन्दा अर्कै कुनै तत्वले चलाइरहेको छ भन्ने पहिलो संकेत दिन्छ।

यसलाई थप प्रस्ट पार्न हामीले 'कोरिलेसन' (Correlation/सम्बन्ध) परीक्षण गर्यौ। यसले दुईवटा कुराहरू (जिडीपी र नेप्से) एकअर्कासँग कत्तिको मिलेर अघि बढ्छन् भनेर -१ देखि +१ को मापनमा नाप्छ। नतिजा +१ को नजिक हुनुको अर्थ दुवै सँगै बढ्छन् वा घट्छन् भन्ने हुन्छ; -१ हुनुको अर्थ एउटा बढ्दा अर्को घट्छ भन्ने हुन्छ; र ० (शून्य) को नजिक हुनुको अर्थ तिनीहरूबीच कुनै वास्तविक सम्बन्ध छैन भन्ने हुन्छ। नेपालको जीडीपी वृद्धिदर र नेप्सेको वार्षिक कार्यसम्पादनबीचको सम्बन्ध -०.०४ आयो, जुन लगभग शून्य बराबर हो। सरल भाषामा भन्नुपर्दा, कुनै वर्ष नेपालको अर्थतन्त्र कति छिटो बढ्यो भन्ने कुराले त्यो वर्ष नेप्से कसरी चल्छ भन्नेबारे केही पनि सम्बन्ध राख्दैन ।

अर्को मापक R²  ले जीडीपीको वृद्धिले नेप्सेको उतारचढावलाई कति प्रतिशतसम्म व्याख्या गर्न सक्छ भनेर देखाउँछ। यहाँ यसको नतिजा जम्मा ०.१३% आयो, जसको अर्थ नेप्सेमा हुने फेरबदलमा जीडीपी वृद्धिको भूमिका १ प्रतिशतको आठौँ भाग बराबर मात्र छ। बाँकी ९९.९ प्रतिशत उतारचढाव अन्य कारणहरू (विशेष गरी नेपालीहरूलाई विदेशमा लगानी गर्न नदिइने नियम, जसका कारण सर्वसाधारणको बचत बाध्य भएर सेयर र जग्गाजमिनमा मात्रै थुप्रिन्छ) ले गर्दा हुन्छ।

हामीले 'p-value' (सान्दर्भिकता) परीक्षण पनि गर्यौ। सामान्यतया ०.०५ भन्दा कम p-value आएमा मात्र दुई कुराबीचको सम्बन्ध वास्तविक मानिन्छ। तर हाम्रो नतिजा ०.८७ आयो, जुन तोकिएको सीमाभन्दा निकै माथि हो। यसको अर्थ जीडीपी वृद्धि र नेप्सेको प्रदर्शनबीच कुनै वास्तविक सांख्यिकीय सम्बन्ध छैन। अर्थतन्त्र सुस्त भएको वर्षमा पनि सेयर बजार बढेको र अर्थतन्त्र बलियो भएको वर्षमा बजार घटेको पाइयो। सर्वसाधारण लगानीकर्ताका लागि यसको सरल निष्कर्ष यो हो: नेप्से बढ्दैमा देशको अर्थतन्त्र वा कम्पनीहरूको वास्तविक आम्दानी सुधार भएको हुँदैन र उच्च वृद्धिदर खोज्ने विदेशी लगानीकर्ताले यो नाटक देखेर लगानी गर्छन् भन्नु त दिउँसै सपना देख्नु जस्तै हो।

तालिका १: विश्वव्यापी सेयर मूल्य मापदण्ड (तुलनात्मक सन्दर्भ) ।

स्रोत: फ्याक्टसेट अर्निङ्स इनसाइट; सिब्लिस रिसर्च; LSEG डाटा एन्ड एनालिटिक्स; निफ्टी इन्डिसेज। MSCI 2026 Global Market Accessibility Review मा नेप्से कुनै पनि श्रेणी (Developed / Emerging / Frontier / Standalone) मा सूचीकृत छैन। ** ५६.०२ अनुपात नेप्सेमा सूचीकृत २७८ मध्ये २६८ कम्पनीमा आधारित हो (२ अगस्ट २०२६)।

तालिका १ ले नेप्सेको वर्तमान सेयर मूल्यलाई विश्वका ११ वटा विकसित, उदीयमान र साना (Frontier) बजारहरूसँग तुलना गर्छ। नेप्सेको ५६.०२ गुणा P/E अनुपात (मूल्य-आम्दानी अनुपात) यो सूचीका अन्य सबै बजारभन्दा निकै महँगो छ। यो भारतको निफ्टी ५० (१९.९ देखि २२.३x) भन्दा दोब्बर भन्दा बढी छ भने नेपाल सरहका भियतनाम (१०.५-१२x) वा ब्राजिल (८.५-९.८x) को तुलनामा ५ देखि ६ गुणा महँगो छ।

अमेरिकाको S&P 500 (१९.६x), बेलायतको FTSE 100 (१२.२-१३.३x) र जापानको Nikkei 225 (१६.८-१७.८x) जस्ता विकसित बजारहरूको मूल्य नेप्सेको तुलनामा निकै सस्तो छ, जबकि धेरैजसो सँग निकै ठूलो तरलता र उच्च लाभांश छ। बेलायत र क्यानडाका बजारहरूले ३ प्रतिशत आसपास लाभांश दिन्छन्, जबकि नेप्सेको लाभांश १ देखि २ प्रतिशत मात्र छ। नेपालीहरूले कानुनी रूपमा विदेशमा लगानी गर्न नपाउने भएकाले स्वदेशी पूँजी सेयर र जग्गाजमिनमा मात्र सीमित हुन पुग्छ, जसले गर्दा कम्पनीको आम्दानी नबढे पनि सेयरको मूल्य अत्यधिक महँगो हुन पुगेको छ। नेपाली लगानीकर्ताले अन्य देशका सस्ता, सुरक्षित र बढी प्रतिफल दिने बजारको तुलनामा यहाँको बजारका लागि बढी मूल्य तिरिरहेका छन्। यस्तो स्थितिमा विदेशी लगानीकर्ता र गैरआवासीय नेपालीहरूले लागि त दुनियाँभर सस्ता, सुरक्षित र धेरै लाभांश दिने विकल्पहरू खुला छँदैछन् भने उनीहरू कुन दिमागले नेप्सेको यो महँगो पसलमा सामान किन्न आउलान्?

विदेशी लगानीकर्ता र गैरआवासीय नेपालीहरूको लागि नेप्सेको “होस उढाउने” वास्तविकता

जब कुनै विदेशी फन्ड म्यानेजरले आफ्नो क्याल्कुलेटरमा नेप्सेको हिसाब-किताब हान्छ, उनीहरूका अगाडि यी ३ वटा ठूला चुटकिलाहरू उब्जिन्छन्:

1. जोखिम र मूल्यको उल्टो गंगा (Risk Premium Inversion): वित्तीय शास्त्रको नियम अनुसार जोखिम बढी भएको साना बजारको सेयर सस्तो (कम P/E) र लाभांश धेरै हुनुपर्छ, ताकि लगानीकर्ताले जोखिम मोलेबापत राम्रो कमाउन सकोस्। तर नेप्सेले वित्तीय शास्त्रकै धज्जी उढाउँदै उल्टो नियम चलाउँछ: अमेरिकी बजार S&P 500 को P/E ratio १९.६ गुणा हुँदा अति जोखिमपूर्ण मानिने नेप्सेको मूल्य ५६.०२ गुणा तोकिएको छ!
2. हल्लाको भरमा तोकिएको मूल्य (Speculative Retail Pricing vs. Fundamental Value): नेप्सेमा सेयरको मूल्य कम्पनीको भविष्यको नाफा वा नगद प्रवाह (Cash Flow) हेरेर तोकिँदै तोकिँदैन। यहाँ त फेसबुकका ग्रुप, बजारको हल्ला र साना लगानीकर्ताको हावा शैलीले मूल्य तय गर्छ। स्वदेशी सोझा लगानीकर्तालाई “स्वाभाविक” लागेको सेयरको भाउ विदेशी विश्लेषकका लागि भने हाँसउठ्दो र विकृत देखिन्छ।
3. सुस्त अर्थतन्त्र र आकासिएको भाउको अमिल्दो जोडी (Growth Rate Misalignment): सामान्यतया कुनै बजारको P/E ratio ३० भन्दा माथि हुनुको अर्थ कम्पनीको नाफा वार्षिक २० प्रतिशतभन्दा बढी दरले लगातार बढिरहेको छ भन्ने हो। तर हाम्रो देशको वास्तविक जीडीपी वृद्धिदर २६ वर्षदेखि ३.३४ प्रतिशतमा थिचिएको छ, कम्पनीहरू  घटेको खपतले पेलिएका छन्। यस्तो हालतमा ५६ गुणाको P/E ratio मा सेयर बेच्न खोज्नु भनेको साइकलको बडीमा प्लेनको भाडा माग्नु जस्तै हो!

यी सबै दृश्यहरू हेरेपछि विदेशी लगानीकर्ताले एउटै कुरा भन्छन्: “जब विश्वका पारदर्शी र ठूला बजारमा १५ देखि २२ गुणा मूल्यमै उत्कृष्ट कम्पनी पाइन्छन् भने, नेपालको साँगुरो बजारमा ५६ गुणा मूल्य तिरेर जोखिम किन किन्ने?” नेपालको डिबेन्चर वा प्राथमिक सेयर बजार (IPO) विदेशी पूँजीका लागि अलि सुहाउँदो बाटो हुन सक्ला, तर दोस्रो बजारको हकमा भने—जबसम्म नेप्सेको भाउ धरातलमा आउँदैन, ढोका जतिसुकै ढक्ढक्याए पनि विदेशी लगानीकर्ता नेप्सेको महँगो पसलभित्र छिर्ने छैनन्।

तथ्याङ्क स्रोतहरू:

नेप्सेको P/E डाटा: ShareSansar (२ अगस्ट २०२६)। जीडीपी तथ्याङ्क: नेपाल राष्ट्र बैंक, तथ्याङ्कीय तालिका; IMF World Economic Outlook (अप्रिल २०२६)। अन्तर्राष्ट्रिय बजार P/E/लाभांश: FactSet Earnings Insight; Siblis Research; LSEG Data & Analytics; NSE Indices। बजार वर्गीकरण: MSCI 2026 Global Market Accessibility Review।